‘Cash is king’. Een bijna sleetse oneliner die zijn kracht nooit verliest. Cash is de ultieme graadmeter voor de verdienkracht van een bedrijf en bepalend voor de waardering. Boekhoudkundige winst betaalt geen rekeningen en koopt geen nieuwe machines, en alleen met papieren winst kun je geen dividend uitkeren.

Juist daarom loont het voor beleggers om in een jaarverslag meteen door te bladeren naar het kasstroomoverzicht. Daar staat zwart-op-wit hoeveel contant geld een onderneming werkelijk heeft verdiend. Investeringen in voorraden, openstaande facturen, fabrieken en machines verdwijnen uit de resultatenrekening, maar zie je wel terug in het kasstroomoverzicht.

Uit die cijfers blijkt hoeveel contanten op de bankrekening van het bedrijf zijn bijgeschreven, of juist zijn weggevloeid. Daaruit valt ook de vrije kasstroom af te leiden, het geld dat het bedrijfsbestuur kan gebruiken om schulden af te lossen, voor overnames, investeringen in organische groei of dividenden. Het zijn de contanten die met de échte bedrijfsvoering worden verdiend, na aftrek van het geld dat is uitgegeven aan kapitaals-investeringen. 

Makkelijk te kneden  
De meestgebruikte berekening voor de vrije kasstroom – in het Nederlandse beursgenoteerde landschap en ver daarbuiten – is simpel: de operationele kasstroom verminderd met de kapitaaluitgaven. Op papier logisch, want het is de kasstroom uit de dagelijkse bedrijfsvoering minus de uitgaven voor nieuwe machines, gebouwen of andere vaste activa die nodig zijn om de bedrijfsvoering in stand te houden of om een tandje hoger te kunnen schakelen. Wat overblijft, is vrij beschikbaar. 

Verkeerde been
In de praktijk wordt echter geregeld een loopje genomen met deze definitie. De vrije kasstroom is geen afgebakend begrip. Internationale boekhoudregels (IFRS) schrijven niet voor hoe de berekening eruit moet zien. Bedrijven hebben daarom alle vrijheid hun eigen definitie te bedenken en die ruimte benutten ze ten volle. Gevolg is dat de maatstaf arbitrair en kneedbaar is. Een inventarisatie van de VEB leert dat beursfondsen zich van hun meest creatieve kant laten zien en aan de gangbare definitie een geheel eigen invulling geven. Zo blijken reguliere uitgaven als belastingafdrachten of leasebetalingen door bedrijven nog weleens genegeerd te worden. Beleggers die klakkeloos afgaan op wat het bedrijf als vrije kasstroom publiceert, worden op het verkeerde been gezet. Een overzicht van vier bedrijven die hun geldstroom wel heel creatief vormgeven.

1. Bedrijfsverkoop als duurzame kasstroom? - Corbion  
De veelheid aan definities maakt het voor beleggers lastig te doorzien wat nu écht overblijft in de kas. Neem ingrediëntenspecialist Corbion. Het bedrijf meldde vorig jaar een vrije kasstroom van liefst 350 miljoen euro. Dat klinkt indrukwekkend, zeker afgezet tegen een beurswaarde van rond de 1 miljard euro. Wie puur naar dat cijfer kijkt, zou bijna denken een koopje in handen te hebben. Maar achter die gemelde vrije kasstroom schuilt een belangrijke nuance. Eentje die het beeld volledig doet kantelen. Van die 350 miljoen euro kwam liefst 252 miljoen euro uit de verkoop van een bedrijfsonderdeel. Die verkoop zorgt voor eenmalige inkomsten, maar tegelijkertijd verliest de onderneming een deel van de verdienkracht. De verkochte activiteiten leveren in de toekomst logischerwijs geen cent meer op. Corbion vermeldt dat ook in de jaarrekening.  



Verdienvermogen
De boodschap is duidelijk: incidentele meevallers kunnen het beeld van de vrije kasstroom fors vertekenen. Niet alleen bij Corbion dreigt dat gevaar. Ook andere bedrijven, waaronder supermarktketen Ahold Delhaize, nemen opbrengsten van desinvesteringen mee in hun vrije kasstroomcijfer, waardoor de kasstroom optisch hoger lijkt. 

Het omgekeerde komt ook voor. Staalconcern Aperam verwerkte de aankoop van Universal Stainless van 415 miljoen euro direct in de vrije kasstroom. Die kreeg daardoor een flinke knauw, terwijl het om een eenmalige investering gaat. Zo rijst de vraag hoe goed zulke cijfers het echte verdienvermogen van een onderneming nog weerspiegelen.

2. Geen blauwe enveloppe? - Adyen
Adyen geeft een heel eigen draai aan het begrip vrije kasstroom. Het fintechbedrijf begint zijn eigen berekening niet bij de officiële geldstroom uit bedrijfsactiviteiten, maar bij de EBITDA (winst vóór rente, belastingen en afschrijvingen). Dit is een boekhoudkundige winstmaatstaf die sterk kan afwijken van de cash die binnenkomt, bijvoorbeeld omdat geen rekening wordt gehouden met werkkapitaalontwikkelingen.  

Toch presenteerde de winstgevende betalingsverwerker vorig jaar een vrije kasstroom van 860 miljoen euro. Wie beter kijkt, ziet dat de jaarlijkse belastingafdracht volledig ontbreekt. De EBITDA is immers winst vóór belastingen. Alsof de blauwe enveloppe nooit op de mat van het hoofdkantoor aan het Amsterdamse Rokin valt.

Zekerheid
In werkelijkheid lekte bijna 40 procent van de ‘vrije’ kasstroom – zo’n 320 miljoen euro – weg richting de Belastingdienst. Honderden miljoenen euro’s die niet beschikbaar zijn voor aandeelhouders.

Adyen staat hierin niet alleen. Ook Midkapbedrijf Aalberts wekt de indruk dat het een permanente belastingvrijstelling geniet. Het industriële concern meldde een vrije kasstroom van 334 miljoen euro, maar daar moest nog ruim 100 miljoen euro aan betaalde belastingen vanaf. Belastingen zijn nu eenmaal geen eenmalige kostenpost, maar een zekerheid. Door die stelselmatig te negeren, ontstaat een te rooskleurig beeld van de verdienkracht.

3. Gratis huisvesting? - AkzoNobel
Sinds bijna tien jaar verplicht een nieuwe boekhoudregel bedrijven om langlopende huur- en leasecontracten op de balans te zetten, alsof ze eigenaar zijn van de gehuurde gebouwen, machines en kantoren.

Dat is een technisch lastige ingreep met een vervelend effect. De leasebetalingen die vroeger als operationele kosten door de resultatenrekening liepen – en ook echt in cash worden betaald – gelden nu als financieringslasten.

Voor beleggers heeft dat een groot nadeel. In sommige definities van vrije kasstroom blijven leases volledig buiten beschouwing. Daarmee verdwijnen structurele leasebetalingen stilletjes uit beeld.

Terugkerend
AkzoNobel is daar een treffend voorbeeld van. Het verf- en coatingbedrijf rapporteerde afgelopen jaar 367 miljoen euro aan vrije kasstroom, maar dat is buiten de ruim 100 miljoen euro aan leasebetalingen om gerekend. 

Bij bodemonderzoeker Fugro blijkt uit de kleine lettertjes in de jaarrekening iets soortgelijks. De 161 miljoen euro aan ‘vrije’ kasstroom slonk met ongeveer een derde zodra de leasebetalingen werden meegerekend. Kosten voor het huren van schepen, kantoren en apparatuur – productiemiddelen die toch echt dagelijks nodig zijn om omzet te kunnen draaien – blijven in het officiële cijfer onzichtbaar.



Het is goed te beseffen dat leasekosten niet slechts een theoretische boekhoudpost zijn. Het zijn keiharde uitgaven met een terugkerend karakter. Voor beleggers die de financiële ruimte willen inschatten, maakt dat een wereld van verschil.

4. De bankrekening als leidraad? - Alfen
Sommige bedrijven rekken de definitie van vrije kasstroom nog verder op. Zo kwam het worstelende Alfen vorig jaar uit op een ‘vrije’ kasstroom van 21 miljoen euro. De berekening daarachter? Simpelweg de verandering van het banksaldo over het jaar. Alles wat de kaspositie beïnvloedde – waaronder dus ook nieuwe leningen of aandelenuitgiftes – werd meegeteld.

Dat lijkt misschien niet eens zo vreemd, maar geld dat de kas instroomt door het opnemen van een banklening of als gevolg van een aandelenemissie zegt natuurlijk niets over het geld dat Alfen verdient met zijn kernactiviteiten, de verkoop van laadpalen, batterijen en transformatorhuisjes. Beleggers die inzicht willen in het structurele verdienvermogen hebben nauwelijks iets aan Alfens maatstaf. Het bedrijf stipt zijn definitie alleen indirect aan in persberichten en analistenpresentaties, maar komt er in het geheel niet op terug in het jaarverslag. Dat helpt beleggers bepaald niet.